管涛 中银证券全球首席经济学家

以下观点整理自管涛在CMF宏观经济热点问题研讨会（第87期）上的发言

一、综合全球货币政策局势，不宜低估美元走势偏强的可能性

研究汇率要关注相对价格的逻辑，即研判汇率走势不能只看这个国家会发生什么，还要看其他国家会发生什么。

很多人存在一个严重误判，认为美联储进行零利率和量化宽松，所以美元中长期贬值不可避免。这是错误的，因为放眼全球，不仅美国在进行零利率和量化宽松，欧洲和日本都是负利率和量化宽松政策，所以单用货币政策难以得到美元必然中长期贬值的结论。

去年年初，我们发布了一篇研报，名为《强势美联储是否已经接近尾声？》，去年年底又发布了一篇文章《美联储加息的尽头会是不是美元贬值？》。当时，我们就提出了对市场所谓“共识”的质疑，市场认为美联储停止加息，美元就要开始贬值了，实际上这是经不起考究的。

从历史上看，美联储从加息周期切换到降息周期的时候，美元的顶部往往晚于美债收益率和政策性利率的顶部。即使美联储停止加息，美元强势还会持续较长时间。市场在去年年底的时候提出，2024年美国经济大概率软着陆，美联储大幅降息，美元趋势性走弱。而我们认为，2024年依然存在很大不确定性，美国经济在2024年有三种情形：“软着陆”、“不着陆”和“硬着陆”。总的看法是，如果美国经济不衰退，美联储是不可能大幅降息的，美元也不会趋势性走弱。

二、经济基本面保持强劲，美联储降息预期推迟

今年下半年，影响美元走势的内部逻辑还是美国经济、通胀和就业三个方面，加上海外市场的变化。今年以来，年初由于美国通胀超预期，就业市场仍有韧性，所以，市场预期美国经济“不着陆”的概率上升。紧接着，4月份美元指数一度升破106，非美货币普遍承压，特别是亚洲货币大幅波动，日元跌破160，不断地刷新34年以来的新低。但进入5月份以后，随着美国通胀如期回落，一季度美元GDP数据修正，就业市场、零售数据和消费者信心也出现了新变化，最近美元指数又有所回调，一度跌破103。

总的来看，市场普遍认为美联储的降息时间会迟于去年年底的预期，降息幅度也会不及预期。去年年底，市场认为美联储大概3月份开始降息，在2024年降息5-6次，而目前预期9月份开始降息，全年大概降息1-2次。当然，关键是下周即将召开的美联储议息会议。目前，美联储按兵不动基本已成定局，关键是看新的点阵图，这会揭示美联储官员对于美国经济前景和通胀的预期，以及对降息预期新的看法。

三、欧央行酝酿6月降息，日本干预汇市收效甚微

外部逻辑需要关注欧洲和日本央行货币政策的变化。近期即将召开的欧央行议息会议大概率传达出降息讯息，意味着欧央行可能降息早于美联储。如果6月份，美联储按兵不动，而欧央行开始降息，那么欧元对美元汇率会不会出现进一步下跌？存在很多不确定性。

近两年来，市场共识频频“被打脸”。比如市场认为，日本央行退出负利率，日元会大幅升值，各方严阵以待，结果3月19日日本退出负利率以后，日元照跌，日股照涨。不排除这次对欧元的预期也会遭到证伪。市场普遍认为欧央行先采取降息行动，欧元会走弱，但从近期外汇市场情况来看，欧元也没有那么弱。欧央行开会以后欧元是否会大幅走弱还要拭目以待。总之，目前的市场逻辑认为，欧央行降息会导致欧元走弱，这也是欧央行谋求货币政策独立性不得不承担的后果。

对日本来说，日本央行退出负利率，为什么日本汇率会继续承压呢？经济重估和政治重估是很重要的因素。还有一个重要因素，尽管日本退出了负利率，但是日本的政策性利率仍然在零附近，日美利差仍然很大，日元仍然是全球重要的利差交易货币。在此情况下，如果日本央行的货币政策不激进，对日元的帮助是有限的。尽管日本央行在4月底和5月份连续大规模地入市干预，个人认为效果有限。实际上，日本央行干预以后，日元短暂地升破155，但现在又到了157附近，随时可能再度跌破160。日本央行目前已经投入600多亿美元的外汇储备干预，还能砸多少钱进去？如果没有美方的配合，日本央行的干预恐怕有心无力。

因此，虽然日元的关键取决于日本央行的货币政策，但是日本的经济恢复不及预期。日本去年经济增长1.9%，远高于潜在经济增速。但直到去年，日本实物经济总量才恢复到疫情前水平。日本今年一季度环比折年率是主要经济体中唯一负增长的国家。虽然日本股市正在创新高，但日本经济也未必像股市表现那么强劲。所以，日本在发达经济体里，经济恢复相对较慢。而且历史上，日本在2000年和2006年退出量宽政策，最后都是以失败告终。因此，日本在货币紧缩问题或货币政策退出问题上，会非常慎重。

在此情况下，今年以来，美元走势偏强，主要国家货币相对于美元的负利差进一步扩大，正利差是进一步收敛。前5个月，英国、法国、德国、日本的十年期国债收益率相对于美债收益率负利差分别比上年底扩大了11、7、6和11个基点。所以，从外部逻辑看，美元走势比较强，除了经济基本面重估和政治重估外，利差仍然是一个重要影响因素。

一个很有意思的情况是，从2022年、2023年的经验来看，美元指数的高点都是出现在9月份和10月份。我认为其中有两个原因：一是9月份是美国财年的最后一个月份，可能有季节性效应，财年期末企业财务并表，会把海外资产负债进行调整，可能会对美元产生影响；二是快到年底，市场对来年美国的经济增长、通胀、货币政策产生新的预期，从而对美债收益率和美元指数走势产生一定的影响。因此，今年美元指数的阶段性高点也可能会在9-10月份出现。

四、美国经济可能“不着陆”，负面影响或渐次显现

去年底和今年初，大家都把美国经济“软着陆”、美联储大幅降息、美元走弱作为经济形势预判和经济政策决策的重要前提假设条件。但现在看来，美国经济“不着陆”的概率并不低。当然，美国经济未来“硬着陆”的可能性不能排除，甚至最坏可能出现滞胀的情况。但从眼前的情况来看，美国经济“不着陆”的概率更大。

对于中国带来的影响，一是强美元带来的“虹吸效应”会进一步发挥作用。去年中国国际收支口径FDI净流入锐减的一个重要原因就是美联储紧缩，海外融资成本提高，融资条件收紧，影响到中国利用外商直接投资。今年一季度的初步数据显示，中国国际收支口径FDI净流入同比下降超50%，仍然保持下降势头。更进一步的影响是，强势美元不但会影响中国海外资产安全，更可能影响与中国联系紧密的新兴市场，其中的重债务国可能出现货币危机和债务危机，导致中国在当地的资产安全受到影响，需要引起我们关注。

第二，美国经济前景的不确定性很大，我们的讨论也在“软着陆”、“不着陆”、“硬着陆”三个场景中不断地切换，市场不断对美联储紧缩预期进行重估，这会导致美国风险资产价格剧烈波动。美股的剧烈波动进而影响全球的风险偏好。对中国资本市场来讲，这种情况下既有机遇也有挑战。挑战是，美股剧烈震荡，风险偏好降低，也会影响A股的正常运行。机遇是，按照资产再平衡效应，前些年美股和全球大部分股市都涨了不少，A股、港股在一定程度上具有估值优势，是有吸引力的。因此，总体来说对中国有利有弊，怎么样趋利避害很关键。

第三，对中国的货币政策会带来一定影响。如果美联储降息，则可以打开中国的降息空间。但现在看来，如果美联储不降息甚至加息，我们就要面临三元悖论带来的挑战。只有对汇率波动有一定的容忍度，货币政策才有自主性；如果过分强调汇率的稳定，那么就要牺牲货币政策的自主空间。这是我国面临的两难或者三难选择。

最后，对人民币汇率的影响。在给定其他因素不变的情况下，美元强势，人民币汇率也会承压，对我国带来一定影响。所以，我们也要高度关注。

五、针对美国经济和政策前景的不确定性，中国应做好应对预案

首先，预案比预测更重要。无论是去年年底的中央经济工作会议，还是今年4月底的中央政治局会议，谈到外部环境时都表达的是“复杂性、严峻性、不确定性上升”。“不确定性是最大的确定性”。美国经济也许比我们想象得更好，但也有可能是站在悬崖边上，没有掉下悬崖的时候是正常状态，一旦掉下悬崖就是自由落体。因此对我们来讲，要从最坏处打算，做好应对预案，争取最好的结果。

其次，做好自己的事情。一方面用好正常的财政货币政策空间，保持经济运行在合理区间，这是非常重要的；另一方面要做好改革，特别是7月份要召开三中全会，要对未来中期的改革进行谋划，我们要抓住这个春风，规划好改革蓝图，并把改革落到实地。特别是最近新“国九条”推出后，资本市场正在加快落实1+N的政策体系，我们需要把资本市场的基础制度搞好，提高资本市场投资的回报率。这有助于吸引中长期国内外资金、长期资金、耐心资本。

最后，关注汇率政策和货币政策的协调性，明确到底谁主谁辅。没有无痛的选择，决定谁主导都是有利有弊的。